全球鋁產業格（gé）局：產業轉（zhuǎn）移導致中國電解鋁產能占比高達60%。過去十多年（nián）來，在海外能源和環境成本上升以及中國（guó）經濟增長訴求共同作用下，電解鋁產（chǎn）能實現了由（yóu）美歐等發達國家向中國的轉移。目前，供給端看，中（zhōng）國電解鋁產能全球占比已高達60%，鋁土礦對（duì）外依存度55%，氧化鋁（lǚ）產量全球占比53%；需求端看，鋁消費旺盛，主要下遊包括（kuò）建（jiàn）築（zhù）、交運和包裝，中國消費占比高達53%。貿易格局看，由於15%出口關稅的存在，國（guó）內外電解鋁市場相對割裂，占中國產量10%以上的鋁材出口對填（tián）補海（hǎi）外供需缺口至關重要。

中國電解鋁供改勢在必行。2010 年以來，中國電解鋁產業發生（shēng）深刻變化，一是自備（bèi）電比例係（xì）統性提升到70%左右；二是產能向能源（yuán）和（hé）資源富集地區遷徙——山東、西北和西南，向“鋁土礦（kuàng）、煤炭-電力-電解鋁-鋁加工”一體化的形態不斷進化。在這種市場化主導的變化中，地方政府對其過度幹預造（zào）成（chéng）成本劣勢產能難以出清（qīng）以及（jí）產（chǎn）能無序擴張，在整體宏觀經濟需求下行的背景下，產能過剩問題尤為凸顯。同（tóng）時，高載能的電解鋁及其（qí）相關配套（tào）產能的迅猛投放，帶來以（yǐ）燃煤為主的（de）嚴重汙染問題（雄安新區也麵臨華北燃煤汙染威脅）；而羸弱的經營狀況又使得重資產的電解鋁產業負（fù）債率高達80%左右，行業涉及銀（yín）行信貸3-4 千億，30-40 萬人的就業，金融風險和社會負擔正（zhèng）在積聚。

將電解鋁供改進行到底。2017 年初以來，在煤炭、鋼鐵供改政策取得階段性成果（guǒ）基礎上，國家各級領導先後在不同（tóng）場合（hé）表達了電解鋁供改的積極態度（dù）。

我們由此推測（cè），電解鋁供改自上而下的動力強，且可能正在各部委之間達成共識，相關（guān）政策落地值得期待。我們預計供改將從（cóng）三方麵推進，一是環保，據我們（men）測算，“2+26”城市環（huán）保限產以及河南省的“一市一策”對采暖季電解鋁、氧化鋁的產（chǎn）量影響分別為106 萬噸和300 萬噸，同時，預焙陽極產能收縮（suō）程度較大，可（kě）能（néng）出現（xiàn）“硬短缺”倒逼電解鋁減產。二是（shì）堅決整治違規產能（néng）無序擴張。根據阿（ā）拉丁統計，目前電解鋁不合規產能為1134 萬（wàn）噸，占建成產（chǎn）能的（de）26.48%；氧化鋁不合（hé）規產能為2846 萬噸（dūn），占建成產能的37.27%。三是加大淘汰落後產能力度。目前長（zhǎng）期閑置、正在淘汰和麵臨（lín）淘汰的產（chǎn）能總計大約372.1 萬噸，電解槽型以240-400KA 為主，占目前建成產能（néng）8%左右。

中國供改有望衝擊全球（qiú）鋁供需平衡表，堅定看漲鋁價（jià）。我們預計2017-2018年全球電解鋁分（fèn）別短缺18、22 萬噸，基本維持緊平衡的狀態。由於近（jìn）期全球鋁庫存持續下降，且中國五地庫存即將去化，鋁價目（mù）前已經（jīng）易漲難跌。如果考慮到中國供給側改革帶來的衝擊，在（zài）本就緊平衡的態勢下，電解鋁將大概率進入短缺，我們堅定看好鋁價中樞的係統性（xìng）上移，而（ér）且漲幅有望超預期。

電解鋁板塊迎來重大投資機遇。鋁價看漲，再考慮到動（dòng）力煤、氧化鋁（lǚ）等原料價格難以大漲，電解鋁冶煉環節利潤空間有望顯著擴大。我們的選股邏輯有三（sān）條標準：一是現有產能及其擴產計劃順應產業發（fā）展規律，合法合（hé）規，不會被供改政策規製（zhì）；二是（shì）單位市（shì）值電解鋁權益運行產能高；三是成本下降潛力較大的，比如提高自備電（diàn）、大用戶（hù）直購電比例以及氧化鋁自給率提升等。基於以上標準，我們（men）建議（yì）關注排序是：雲鋁股（gǔ）份、中國鋁業（yè）、ST 神火、中孚實業、焦作（zuò）萬方、南山鋁（lǚ）業和新疆眾和。